国内互联网企业反思VIE风险
(中国电子商务研究中心讯)协议控制(VIE)模式，一个曾被不少国内互联网企业视为海外上市融资“终南捷径”的结构安排，近几个月来却成为互联网市场的“恐慌之源”。这场风波发端于“支付宝事件”，随之是相关监管政策的出台，而进一步的传言更使得VIE模式的前景看起来扑朔迷离。VIE监管政策的走向，不仅关系到相关行业企业的海外上市融资计划能否继续执行，也关系到风险投资、私募股权投资的退出渠道问题。
VIE监管疑云
刚刚暂告一段落的支付宝股权纠纷，令外界对于VIE这一互联网行业早已较为普遍的融资模式有了些许认知。VIE即“Variable Interest Entities(可变利益实体)”的缩写，一般指外资通过签订一系列协议而非通过持股的方式获得国内企业的股权，以此规避国家对于互联网、广告等行业的外资限制，所以又被称为“协议控制”。据了解，在我国现有外资行业准入体系下，互联网行业属于外资禁入行业，理论上外资机构不得入股投资。为了规避这一限制，VIE结构设置一般包括境外上市的壳公司、境内由该壳公司全资控股的技术公司、境内牌照公司(拥有经营互联网业务所需的ICP执照)三部分，技术公司通过签订一系列复杂的协议，取得向牌照公司独家提供技术服务的权利，而牌照公司通过上述合同安排，将其全部收入和利润转移给技术公司。事实上，为了保护境外壳公司投资人，通常牌照公司的所有股权也都抵押给技术公司，由此实现壳公司对牌照公司的实际控制。
近年来，依靠VIE模式，国内许多互联网公司获得了创业初期梦寐以求的宝贵资金，众多外资企业及投行也得以规避投资禁令，进入到互联网等限制行业。
2000年，新浪首先以VIE模式成功登陆美国纳斯达克市场，随后这一模式得到国内互联网公司的纷纷效仿。有关统计显示，截至今年8月底，国内互联网企业境外上市的数量达到40家，几乎都存在“协议控制”现象。
从诞生的过程来看，VIE模式一开始就是“名不正言不顺”，因此最高明的生存智慧就是保持“低调”。然而，今年6月“支付宝事件”的出现，首次将VIE模式放到了舆论的聚光灯下，对其风险的担忧也开始真切地显现出来。8月底，《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》出台，并于9月1日起实施，其中强调对关系到国家安全的重要行业的审查，并首次将VIE模式纳入法律的监管范围，这在业内看来，意味着增大了借VIE模式海外上市企业的法律风险。尽管一系列关于VIE监管的消息目前还并未得到确证，但市场对VIE监管政策的走向呈现出了观望的态势。
市场信心滑落
清科研究中心近期发布的数据显示，2011年第三季度，共有16家中国企业在海外4个市场IPO(首次公开募股)，同比减少10家，合计融资24.62亿美元，同比减少80.8%，均处于两年来的低谷水平。其中，在美国上市的中国企业仅有1家。清科研究中心认为，除了欧美经济预期低迷之外，VIE监管走向尚未尘埃落定，市场观望气氛浓厚，也是很多有意海外上市的国内企业放慢脚步的重要原因。
“VIE模式如若被叫停，首先受影响的是正在计划曲线海外上市的互联网企业，这些逆势博上市的企业路演或遭遇障碍，恐怕难以完成‘龙门一跃’。即便是加速IPO，在政策出台之前完成上市，其未来的融资前景也令人堪忧。如果境外上市途径被封堵，境内上市门槛又够不到，国内互联网等行业的轻资产企业前景堪忧。”清科研究中心分析师徐卫卿表示。
另据悉，目前国外投资者对中国概念股的信心整体下滑，中国概念股市场波动较大，股价持续下跌，市值明显缩水。仅在9月26日，包括百度、新浪、网易在内的13只股票跌幅均超过5%。
徐卫卿认为，VIE监管政策的完善只是时间问题，但政策的力度有多大，审查的边界有多宽？国内企业、外资、风险投资等各方利益如何得到保障？这是关系到VIE模式前途的关键问题。
VIE模式是外商投资产业目录限制下的产物，由于互联网行业外资进入受到限制，而10年前互联网投资属于高风险领域，人民币资金投资热情不高，只有利用外资才能迅速发展。因此，VIE模式对国内互联网行业的发展功不可没。
“目前来看，此次安全审查制度的出发点和着力点在于维护国家安全，对于关系到国计民生的重大敏感行业，从严审查必不可少，但在全球互联网行业火爆成长且面临融资饥渴的大环境下，相信政策制定部门也会多方权衡，将互联网行业和中小企业的长远发展作为首要参考因素。”徐卫卿表示。
有人士认为，随着中国互联网的发展、国内融资环境的改善、资本市场的成熟以及相关政策的放宽，VIE有可能逐步消亡。
风险投资未雨绸缪
除了相关行业借VIE模式海外上市的企业之外，另一个与VIE监管政策走向密切相关的群体是风险投资商。
互联网行业一直是风险投资商青睐的重点领域之一。清科研究中心数据显示，2007年到2011年上半年，风险投资商和私募基金在广义互联网行业的投资案例总数达到776起，投资金额57.95亿美元。而广义互联网行业海外上市企业绝大部分采用了VIE模式，VIE模式如果被禁，风险投资的退出渠道将会被堵。此外，随着中国概念股持续下跌，中国企业海外IPO市盈率下降，风险投资退出海外上市企业的账面回报率也明显下滑。
在这种情况下，如何快速调整投资策略、适应市场变化，保证投资回报水平，已经成为当前摆在风险投资商们面前的一个重要问题。
“在VIE模式风险加大的背景下，风险投资商应该采取相关预防措施规避其中蕴含的政策风险、合同风险，比如建议被投企业在搭建VIE架构时设计拆除架构的‘机关’，使架构更加灵活；在与企业签订合同时加大解约代价，防止企业单方面解除合同等。”徐卫卿说。
中国人民大学商法研究所所长刘俊海则认为：“VIE模式往往伴随着风险，且又与法律相抵触，所以不管是政府、企业、私募基金都要反思VIE模式当中的法律风险。”他表示，应该找出一个更合规的、合法的、理性的、公平的外资并购的战略和模式，这样一方面可促进国内企业的成长，另一方面可引导境外资金依法投资。(来源：《中国文化报》 文/孙勇）
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